文丨医线 Insight
在中医大健康这个赛道上，如果"同仁堂"三个字都不能算作"金字招牌"，那恐怕没有谁敢领受这个名号。
然而，当这家拥有 356 年历史的"老字号"拆分出的医养板块——北京同仁堂医养投资股份有限公司（简称"同仁堂医养"）于 1 月 26 日第三次向港交所递交招股书时，市场看到的却是一个极其骨感的商业真相：
哪怕贵为行业第一，哪怕背靠顶级 IP，中医连锁馆的生意仍深陷在"高人力成本、重品牌依赖、强医保管控"的泥潭里。
数据有足够话语权。同仁堂医养在 2024 年接待了 300 万人次的患者，为民营中医行业第一，却仅换来了 4620 万元的净利润（其中还包含了一次性出售资产的收益）。
数据来源：招股书
这意味着，平均每一位患者走进同仁堂的大门，扣除掉昂贵的药材成本、名医的专家费、给母公司的租金后，留给这家公司的净利润不到 15.4 元，甚至买不起一杯星巴克。
都说连锁是规模化利润的开始，为什么中国最大的民营中医院，赚的全是"辛苦钱"？
01 当"规模第一"遭遇"利润微薄"
此次同仁堂医养递交的招股书中，开篇即抛出了一个市场地位认证。
据弗若斯特沙利文的数据显示，按 2024 年总就诊人次（包括门诊及住院）计算，同仁堂医养是中国最大的非公立中医院医疗服务集团，市场份额为 1.7%。
但问题在于，如此高的诊疗人次，却没换来足够优秀的利润：
2022 年，营收 9.11 亿元，净亏损 923 万元。
2023 年，营收 11.07 亿元，净利润 4263 万元。
2024 年，营收 11.75 亿元，净利润 4620 万元。
2024 年前 9 个月，营收 8.33 亿元，净利润 2659 万元。
2025 年前 9 个月，营收 8.58 亿元，净利润 2399 万元。
乍看之下，似乎是从亏损走向了盈利的正轨。但招股书角落里的一行小字—— 2024 年的盈利中，包含了出售石家庄同仁堂中医医院所产生的一次性收益 1710 万元。
如果剔除这笔"出售旗下医院"换来的现金，同仁堂医养在 2024 年的经营性净利润实际上是停滞甚至倒退的。
而哪怕加上了这笔出售金，净利润率也仅为 3.9%。
这是什么概念？
在消费行业，这是代工厂的水平；在科技行业，这是产业链中缺乏议价能力的组装厂水平。
而对于拥有"同仁堂"这样超高品牌溢价的企业来说，利润率确实让人大跌眼镜。
那究竟是什么导致的呢？
招股书进一步披露，造成亏损的核心原因之一是"员工成本激增"。这恰恰印证了中医服务的"辛苦"属性：
机构想要扩张，就必须雇佣更多医生；雇佣了更多的医生，人力成本就呈线性甚至指数级上升，瞬间吃掉微薄的毛利。
比如在 2024 年同仁堂医养的十几亿收入中，很大一部分是靠医师一针一针扎下去（针灸）、一下一下推出来（推拿）、一副一副药方开出来的。
其实，这不是同仁堂医养一家遇到的问题，而是全行业都面临的挑战：这种依靠技师个人体力和时间投入的模式，天然存在"规模不经济"的商业症结。
所以，同仁堂医养陷入了一个典型的"规模陷阱"。
它拥有庞大的患者流量，却缺乏高效的变现手段；它拥有顶级的品牌声望，却在每一个具体的诊疗环节中，不得不赚取那份包含了汗水和时间的"辛苦钱"。
02 买来的"奶牛"与名医依赖
如果说"辛苦"是行业的通病，那么同仁堂医养在招股书中暴露出的另一个隐疾则是"缺乏独立行走的能力"。
这家公司最漂亮的财务数据，并非来自其北京大本营的内生增长，而是来自两年前的一次"外延式收购"。
2022 年 5 月，同仁堂医养以现金收购了位于浙江金华的三溪堂保健院和三溪堂国药馆。
回头看，这笔交易几乎是同仁堂医养做过的最正确的商业决定。
招股书数据显示：2023 年和 2024 年，三溪堂贡献的收入分别占集团总收入的 31.2% 和 31.8%。
更夸张的是利润端，这两年三溪堂贡献的毛利分别占集团总毛利的 44.6% 和 41.3%。
这意味着，这家位于浙江的地方性医疗机构，以一己之力撑起了"中国最大民营中医院"近一半的利润。
三溪堂之所以能赚大钱，是因为它有两把刷子。
一是通过"医疗体检"等项目切入了医保外的高净值自费人群。
二是它拥有同仁堂品牌安宫牛黄丸在浙江的独家分销权。
然而，这种外向增长正面临巨大的不确定性。招股书披露，2025 年前九个月，三溪堂的收入出现了下滑。
原因却是为了避免与母公司同仁堂集团的其他业务（如同仁堂科技、同仁堂国药）产生同业竞争，三溪堂国药馆被迫调整业务模式，从高毛利的零售转向了低毛利的批发。
图片来源：招股书
除了依赖买来的医院，同仁堂医养还极度依赖少数几位顶级名医。招股书中的"风险因素"章节直言不讳：公司业务严重依赖高素质医师。
数据显示，2022 年，前五大医师贡献了总收入的 11.4%。
同时在 2024 年，招股书中标注为"医师 C "（来自北京同仁堂第二中医医院）的专家，一人就创造了 2517.7 万元的收入。
名医自带流量，"粉丝粘性"极高，他们在哪，患者就在哪。
同仁堂提供的是场地、牌照和辅助人员，赚取的是分成。
一旦这位"医师 C "退休、生病，或者因为多点执业政策被其他机构高薪挖走，同仁堂医养的收入瞬间就会出现巨大的缺口。
这种建立在个人声望而非系统能力之上的商业模式，缺乏足够的护城河效应。
03 租来的招牌与互联网试水
在上述问题外，同仁堂医养与母公司之间剪不断理还乱的关系亦是挑战。
招股书显示，2022 年和 2023 年，公司向集团支付的物业租金仅为 290 万元左右。但到了 2024 年，随着新租赁框架协议的生效，这一数字飙升至 1823.5 万元。
除了付场地租金，同仁堂医养并不拥有"同仁堂"商标，全是授权使用，并特别提到：如果母公司在上市后的持股比例低于 33.34%，其有权终止商标许可。
这意味着，同仁堂医养的命门始终被捏在母公司手里。
同时，为了给母公司让路，同仁堂医养甚至不惜关停已有业务：公司曾运营一个名为"同仁堂优选"的线上平台，销售健康产品。但为了避免与同仁堂集团产生潜在竞争，该平台已于 2025 年 11 月永久关停。
如果说内部的问题可以通过商量解决，那么外部环境的剧变则带来了新的桎梏。
作为民营中医院，同仁堂医养本应最具备灵活定价的优势，但招股书揭示了一个残酷的现实：它依然高度依赖医保。
截至 2024 年，同仁堂医养有 56.6% 的收入直接来自公共医疗保险计划的结算。
众所周知，近年医保控费、DRG/DIP 支付方式改革，以及中成药集采，正逐步限制住中医院的利润空间。
结果就是，同仁堂医养后续将需通过"精细化管理"从"牙缝"里省钱外，继续压低利润率。
那可否通过线上线下联动找到新出路？
同仁堂医养做过新举措，押注"互联网 + "。招股书里浓墨重彩地介绍了其"互联网医院"业务，试图讲出一个数字化转型的性感故事。
然而，现实的路很难走。2023 年，同仁堂互联网医院贡献收入 790 万元；到了 2024 年，这一数字跌至 221 万元。
从利润看，2024 年，互联网医院的毛损率为 1.1%，净亏损额从 2023 年的 310 万元扩大至 756 万元。其净利润率是惊人的 -341.9%。
这再次证明，在中医这个极度讲究"望闻问切"的领域，互联网医疗目前只能是加分项，但还不是一个能够跑通闭环的商业模式。
04 挑战与机遇并存，中医市场的天花板依然很高
同仁堂医养的困境，是中国传统医疗服务行业转型的缩影。
它试图拥抱资本，却发现资本市场要求的增长速度与中医"慢郎中"的属性天然互斥。
它试图依赖品牌，却发现品牌的溢价既能迅速拓展市场，也给自己巨大的压力。
它试图走出北京，却发现异地扩张只能依靠收购，而收购又带来了整合与竞争的新难题。
"辛苦钱"这三个字，或许是对同仁堂医养最中肯的评价：它赚的每一分钱，都对得起医生的汗水，都经得起合规的拷问，只是对二级市场确实缺少"惊喜"可言。
但站在行业的视角看，中医医疗服务行业仍具有巨大的增长潜力。
按中医医疗服务提供商创造的总收入计，中国中医医疗服务行业的市场规模由 2019 年的 6599 亿元增至 2024 年的 10016 亿元，复合年增长率为 8.7%，占 2024 年中国医疗服务行业总市场份额的 14%。
该市场规模预计将大幅增长，2029 年将达到 16205 亿元，2025 年至 2029 年的复合年增长率为 9.9%，占 2029 年中国医疗服务行业总市场份额的 16.0%。
如此广阔机遇下，中医院、中医门诊部、中医诊所及其他中医医疗机构，皆有不错的市场可能性。
而作为已经做到行业头部的同仁堂医养而言，站在 300 万诊疗人次的基础上，顶着"中国最大民营中医院"的名头，依然是可以值得多花时间观察的标的。
毕竟，无论从人口老龄化的趋势视角，还是国家政策支持的宏观维度，一个属于中医药的黄金时代正在到来。
因此，那些真正扎根传统、又面向未来的中医服务机构践行者，势必受到更多青睐。
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